۲-۳-۲- هزینه سرمایه

هزینه سرمایه در فرایند ارزش‌گذاری و تصمیم‌گیری‌های شرکت نقش اساسی دارد. هزینه سرمایه نرخ بازده مورد انتظاری است که بازار به منظور تخصیص سرمایه به یک سرمایه‌گذاری مشخص مطالبه می‌کند. به زبان اقتصادی، هزینه سرمایه برای هر طرح سرمایه‌گذاری مشخص یک هزینه فرصت است، یعنی هزینه مربوط به از دست دادن بهترین گزینه سرمایه‌گذاری بعدی. ‌به این معنی که، طبق اصل جانشینی^[۲۴] در علم اقتصاد اگر برای یک دارایی، جانشینی وجود داشته باشد که جذابتر از آن دارایی باشد، هیچ‌گاه سرمایه‌گذار در آن دارایی سرمایه‌گذاری نخواهد کرد (پرت^[۲۵]، ۲۰۰۲).

هزینه سرمایه (که گاهی نرخ بازده مورد انتظار یا نرخ تنزیل نیز نامیده می‌شود) می‌تواند از ابعاد و رویکردهای مختلف مورد توجه واقع شود. یکی از این رویکردها که بر بخش دارایی‌های ترازنامه شرکت تمرکز دارد هزینه سرمایه را به عنوان نرخ تنزیل جریان‌های نقدی مورد انتظار آتی تعریف می‌کند که برای محاسبه ارزش فعلی جریان‌های نقدی مذکور استفاده می‌شود. رویکرد دیگر که بر جنبه تأمین مالی (از محل بدهی‌ها یا حقوق صاحبان سهام) تأکید دارد هزینه سرمایه را به عنوان نرخ بازده موردانتظار سرمایه‌گذاران تعریف می‌کند (ایبوتسون^[۲۶]، ۲۰۰۲). در این رویکرد هزینه سرمایه بیانگر انتظارات سرمایه‌گذاران است. ضمن اینکه این انتظارات ممکن است در سرمایه‌گذاران مختلف متفاوت باشد، اما بازار (مجموعه‌ای از سرمایه‌گذاران) در رابطه با یک سرمایه‌گذاری معین یا یک طبقه از سرمایه‌گذاری‌ها به اتفاق نظر و اجماع دست خواهد یافت (پرت، ۲۰۰۲).

هر شرکتی دارای ریسک و بازده مخصوص به خود است (البته مقصود شرکتی است که هدف آن تحصیل سود باشد). هر یک از گروه های سرمایه‌گذار، مثلاً دارندگان اوراق قرضه، سهام ممتاز و سهام عادی، خواهان میزانی از نرخ بازدهی هستند که در خور ریسک مربوط به آن باشد. ‌بنابرین‏، هزینه سرمایه عبارت است از حداقل نرخ بازدهی که شرکت باید به دست آورد تا بازده مورد نظر سرمایه‌گذاران در شرکت تأمین شود (نوو، ۱۹۸۶).

مفهوم هزینه سرمایه بر این فرض مبتنی است که هدف شرکت عبارت است از حداکثر کردن ثروت سهام‌داران. اگر نرخ بازده سرمایه‌گذاری یک شرکت از هزینه سرمایه‌اش بیشتر باشد و بدون بالا رفتن درجه ریسک میزان بازده افزایش یابد، ثروت سهام‌داران افزایش خواهد یافت. دلیلی که در این خصوص بیان می‌شود این است که اگر نرخ بازده شرکت از هزینه سرمایه آن بیشتر شود دارندگان اوراق قرضه و سهام ممتاز به نرخ بازده ثابت مورد نظر خود خواهند رسید و باقیمانده بازده شرکت در اختیار صاحبان سهام عادی قرار خواهد گرفت که این سود مازاد را می‌توان بین سهام‌داران عادی توزیع کرد و یا آن را مجدداً در شرکت سرمایه‌گذاری نمود و نرخ بازده دوره های آتی را افزایش داد و یا ترکیبی از این دو را انتخاب نمود که در آن صورت مطلوبیت سهام عادی بیشتر خواهد شد و انتظار می‌رود در اثر افزایش تقاضا، قیمت سهام عادی در بازار سیر صعودی طی کند و بدین ترتیب ثروت سهام‌داران افزایش یافته و هدف شرکت تأمین گردد.

اگر بین هزینه سرمایه و موضوع به حداکثر رسانیدن ثروت سهام‌داران پیوند برقرار شود، می‌توان هزینه سرمایه را به طریق دیگری تعریف کرد. برای مثال، می‌توان هزینه سرمایه را ‌به این طریق تعریف کرد: حداقل نرخ بازدهی که شرکت باید تحصیل کند تا این‌که در ارزش شرکت تغییر صورت نگیرد، یعنی ارزش شرکت کماکان حفظ گردد. در چنین تعریفی که از هزینه سرمایه داده می‌شود، مسئله نرخ “سر به سر” مورد توجه قرار می‌گیرد. اگر شرکت به هزینه سرمایه دست نیابد، ارزش اوراق بهادار شرکت کاهش خواهد یافت. برعکس، اگر نرخ بازده شرکت از هزینه سرمایه بیشتر شود، ارزش بازار شرکت افزایش خواهد یافت. چنین تعریفی از هزینه سرمایه ‌به این صورت بیان می‌شود: نرخ بازدهی که مانع تغییر ارزش سهام عادی شرکت گردد (نوو، ۱۹۸۶).

‌بر اساس تعریف دیگری که از هزینه سرمایه ارائه می‌شود، هزینه سرمایه با فرایند بودجه‌بندی سرمایه‌ای شرکت ارتباط پیدا می‌کند. طبق این تعریف، هزینه سرمایه به عنوان نرخ تنزیلی است که برای ارزیابی و قضاوت ‌در مورد طرح‌های مختلف سرمایه‌گذاری به کار می‌رود. اگر طرح‌هایی مورد قبول شرکت قرار گیرند که بازده آن ها از هزینه سرمایه شرکت بیشتر باشد، ارزش شرکت افزایش خواهد یافت. به همین ترتیب، اگر نرخ بازده این طرح‌ها از هزینه سرمایه شرکت کمتر باشد، ارزش شرکت کاهش خواهد یافت.

۲-۳-۲-۱- محاسبه هزینه اقلام خاص سرمایه

دارندگان انواع اوراق بهادار شرکت (مثل اوراق قرضه، سهام ممتاز، سهام عادى و سود انباشته) داراى نرخ بازده مورد انتظار مخصوص به خود هستند، در نتیجه هر یک از این اوراق داراى هزینه خاص سرمایه مى باشند. هزینه سرمایه هریک از منابع خاص تأمین سرمایه (اوراق بهادار منتشره) را هزینه اقلام خاص سرمایه مى نامند. محاسبه هزینه اقلام خاص سرمایه کار چندان ساده اى نیست و نتایج هم به صورت تقریبى به دست خواهد آمد. اصولاً مشکل یا مسئله از آنجا به وجود مى آید که ارزش بازار شرکت دستخوش تغییرات دائمى است و عوامل خارجی (مثل چرخه هاى تجارى و تورم) آثار شدیدى بر این فرایند دارند و شرکت بر این عوامل هیچ نوع کنترلى ندارد. در نتیجه در اکثر موارد ارقام به صورت تقریبى محاسبه می شود. برای محاسبه هزینه سرمایه یک شرکت، باید هزینه سرمایه اقلام خاص سرمایه آن شرکت شامل هزینه بدهی ها، سهام عادی، سهام ممتاز و سود انباشته را محاسبه کرد. از آنجا که در این تحقیق صرفاً هزینه سهام عادی مدنظر است لذا از پرداختن به بقیه موارد صرف نظر می شود.

۲-۳-۲-۲- هزینه سرمایه سهام عادی

یکی از مهمترین منابع تأمین مالی شرکت ها، سهام عادی و حقوق متعلق به آن ها‌ است. صاحبان سهام عادی نسبت به سایر تأمین کنندگان منابع مالی شرکت ها، بیشترین ریسک را متحمل می‌شوند لذا طبیعی است که نرخ بازده مورد انتظار آن ها بیشترین نرخ بازده مورد انتظار باشد.

از نقطه نظر محاسباتی، محاسبه هزینه سرمایه سهام عادی از پیچیدگی خاصی برخوردار است که این پیچیدگی ناشی از عوامل زیر است:

۱- برای سهام عادی سود مشخص و از پیش تعیین شده ای وجود ندارد. این موضوع موجب خواهد شد ‌در مورد مبلغ جریان های نقدی آتی سهام ابهام ایجاد شود و این ابهام موجبات ریسک بیشتر را فراهم می آورد.

۲- زمان پرداخت سود سهام عادی نامشخص است که این موضوع نیز موجب ابهام در زمان بندی جریان های نقدی آتی سهام خواهد شد و چنین ابهامی نیز باعث افزایش ریسک صاحبان سهام عادی می‌گردد^[۲۷].

۳- عدم وجود قراردادی که شرکت را مکلف به پرداخت سود سهام عادی نماید. عدم وجود چنین قراردادی ضمانت اجرایی پرداخت سود را زیر سؤال می‌برد و این مسئله نیز به نوبه خود به ریسک سهام عادی خواهد افزود. در تأمین مالی از طریق سایر منابع، قراردادهایی وجود دارد که چنین انعطافی را از بین برده است^[۲۸].

۴- فقدان یک روند مشخص برای سیاست گذاری ها و تصمیم گیری ها در شرکت ها به دلیل تغییرات در مدیریت و نیز عدم ثبات در سیاست های کلان اقتصادی یکی دیگر از مسائلی است که بازده سهام عادی را تحت تأثیر قرار داده و از این طریق محاسبه هزینه سرمایه سهام عادی را با مشکل مضاعف مواجه می‌سازد.