سودآوری و فرصت‌های سرمایه‌گذاری

چنانچه واحد انتفاعی نتواند وجوه در دسترس را به نحوی سودآور سرمایه‌گذاری کند می‌تواند جریان وجه نقد آزاد را بین سهام دران شرکت تقسیم نماید. از سوی دیگر در صورت وجود فرصت‌های سرمایه‌گذاری سودآور، می‌توان از تقسیم سود خودداری نمود. در برخی موارد، تأمین مالی پروژه های سرمایه­ای، از محل سود انباشته (تأمین مالی داخلی) نسبت به انتشار سهام یا اوراق قرضه ترجیح داده می‌شود زیرا سهام‌داران ممکن است سود حاصل از افزایش قیمت سهام را بر دریافت سود نقدی سهام مقدم بدانند.

ارزش‌گذاری سهام شرکت‌های تازه‌وارد به بازار

به‌طورکلی درباره ارزش‌گذاری سهام شرکت‌های تازه‌وارد به بازار بورس می‌توان گفت که این ارزش‌گذاری تفاوت خاصی با تعیین قیمت سهام دیگر شرکت‌ها در بازار ندارد. برای این کار می‌توان از روش‌های معمولی همچون تجزیه‌و تحلیل و تنزیل جریانات نقدی مؤسسه‌^[۷] و یا مقایسه ویژگی‌ها و شرایط سهام شرکت تازه‌وارد با سهام شرکت‌های مشابه^[۸] در این زمینه استفاده کرد. ساده‌ترین روش ارزش‌گذاری سهام، استفاده از همین روش قیاسی است. طبق این روش سهام شرکت تازه‌وارد با قیمت سهام سایر شرکت‌های حاضر در بورس که دارای زمینه فعالیت مشابه هستند مقایسه می‌شود، حال اگر شرکت تازه‌وارد از حضور شرکت‌های مشابه خود در بورس بی‌بهره شد یا نیاز به تحلیل دقیق‌تر و ارزش‌گذاری مستدل‌تری احساس شود، باید با بهره گرفتن از صورت‌های مالی و پیش‌بینی عایدات آتی شرکت، از مدل‌های ارزش‌گذاری بهره برد (جهانخانی و پارسائیان، ۱۳۷۳،۱۵۶).

البته بایستی توجه کرد که سهام بسیاری از شرکت‌ها قبل از ارائه به بازار بورس، در بازارهای خارج از بورس معامله می‌شود و به همین خاطر بازار می‌تواند برای ارزشیابی قیمت سهام شرکت تازه‌وارد، از قیمت و بهای قبلی معامله این سهام توسط معامله گران در بازارهای خارج از بورس نیز استفاده نماید. این موضوع در حالی است که در ایران به دلیل فقدان وجود چنین بازارهایی، برای سهامی که اولین بار در بازار بورس عرضه می‌شود قیمت قبلی و مشخص وجود ندارد و کمیته تعیین قیمت سهام وظیفه قیمت‌گذاری سهام شرکت‌های جدیدالورود به بازار بورس را بر عهده دارد. در بسیاری از کشورهای دنیا علاوه بر روش‌های معمول تعیین قیمت سهام،‌از روشی به نام دفتر سازی^[۹] نیز استفاده می‌شود. در این روش پس از تعیین قیمت اولیه برای سهام جدیدالورود با بهره گرفتن از روش‌های مطرح‌شده بالا،‌یک تحقیق درباره تقاضای بالقوه سرمایه‌گذاران در بازار برای خرید سهام جدید انجام می‌شود، پس از انجام چنین تحقیقی و قبل از عرضه سهام جدید و تعیین قیمت نهایی برای آن، جلسه‌ای بین نمایندگان کمیسیون بورس اوراق بهادار،‌شرکت تضمین‌کننده فروش سهام و شرکت منتشرکننده سهام جدید منعقد می‌شود که در این جلسه قیمت نهایی با توجه به نتایج تحقیق انجام‌شده درروش دفتر سازی تعیین می‌شود. این در حالی است که به خاطر حساس بودن عرضه اولیه سهام در بازار و امکان تغییر شرایط و همچنین به دلیل طولانی بودن فرایند وارد شدن شرکت به بازار بورس بایستی در هر زمان که لازم باشد درباره قیمت عرضه سهام جدید اصلاح صورت گیرد و به عبارت دیگر قیمت در نظر گرفته‌شده تعدیل شود. شرایط موجود در این حالت به‌قدری مهم و تأثیرگذار است که حتی ممکن است یک شریک در اثر تغییر این شرایط و یا وقوع عامل‌هایی که تحت کنترل مستقیم وی نیست از عرضه اولیه سهام خود در بازار بورس منصرف شود (ریتر، ۱۹۹۸، ص ۱۲۱)^[۱۰].

در مقابل استفاده از روش دفتر سازی، بسیاری از کشورها از روش پیشنهاد قیمت ثابت بدون انجام تحقیق درباره میزان تقاضا و قیمت مورد انتظار بازار برای سهام موردنظر استفاده می‌کنند و توجهی به شرایط موجود در بازار ندارند. مشخص است که در این حالت قیمت تعیین‌شده برای سهام شرکت‌های تازه‌وارد از مطلوبیت لازم برخوردار نخواهد بود و نتایج تحقیقات انجام‌شده توسط عده زیادی از محققین نیز نشان می‌دهد که بازار بورس در این‌گونه کشورها دارای ارزشیابی کمتر از واقع^[۱۱] بیشتری نسبت به کشورهای بوده‌اند که از روش‌های سنتی ارزشیابی سهام شرکت‌ها برای ارائه و تعیین قیمت سهام خود به بازار استفاده کرده‌اند. به‌طورکلی روش‌های زیادی برای قیمت‌گذاری سهام شرکت‌ها وجود دارد ازجمله: ارزش دفتر سهام،‌ارزش سهام بر مبنای قیمت جایگزین دارایی پس از کسر بدهی‌ها، ارزش سهام با فرض تداوم فعالیت، ‌ارزش سهام با فرض انحلال،‌ارزش ذاتی (واقعی) سهام،‌ارزش سهام با بهره گرفتن از ضریب، ارزش سهام با بهره گرفتن از سود انباشته هر سهم و کسری ذخایر هر سهم،‌ارزش سهام با بهره گرفتن از روش سرمایه تعدیل‌شده با نرخ ارز، ارزش سهام با بهره گرفتن از روش سرمایه تعدیل‌شده با نرخ تورم و غیره. بدیهی است که روش‌های فوق هیچ‌کدام به‌تنهایی نمی‌توانند بیانگر ارزش واقعی سهام یک شرکت باشند و با توجه به موقعیت صنعت، عرضه و تقاضای محصولات شرکت، فناوری عمر شرکت، مدیریت، نیروی انسانی و غیره می‌توان همزمان از چند روش ارزشیابی سهام استفاده نمود (مجله بورس شماره ۶۶ – ۱۳۸۲).

در ایران مطابق قانون بورس کشور روش‌هایی چند برای قیمت‌گذاری سهام شرکت‌های تازه پذیرفته‌شده در بازار بورس در نظر گرفته‌شده است. این روش‌ها ازنقطه‌نظر کلی شبیه روش‌های به کار گرفته‌شده در دیگر کشورها است. پس از سال ۱۳۶۸ که دوران جدیدی از فعالیت بورس شکل گرفت قیمت‌گذاری اولیه سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس،‌توسط کارشناسان کمیته قیمت‌گذاری سهام انجام می‌شد. این عمل پس از اعلام پذیرفته شدن شرکت در بورس و همزمان با گزارش کارشناسان هیئت پذیرش بر مبنای عرضه و تقاضا تعیین می‌گردید. لیکن این کمیته کماکان کار تعیین قیمت پایه سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس را که برای اولین بار عرضه می‌شدند و همچنین تعیین قیمت مجدد سهام سایر شرکت‌ها را پس از تشکیل مجامع عمومی عادی و فوق‌العاده آن‌ ها که منجر به تقسیم سود یا افزایش سرمایه می‌گردید به عهده داشت. سازمان بورس نرخ پایه را تعیین و به سهامدار عمده شرکت اعلام می‌نمود، پس از اعلام موافقت هیئت پذیرش مبنی بر پذیرفته شدن سهام شرکت در بورس تهران،‌کمیته قیمت‌گذاری سهام شرکت‌ها جهت تعیین قیمت اولیه سهام شرکت،‌وضعیت مالی و سودآوری را در سه سال گذشته و عملکرد سال جاری تا تاریخ پذیرش را مورد رسیدگی قرار می‌داد. (در حال حاضر سودآوری دو دوره متوالی پیشین طبق آئین‌نامه شرایط و ضوابط پذیرش سهام در بورس مصوب ۱۳۸۴)